针对中概股的美国监管要求的四个隐含问题

2021-08-31 10:14

美国证券交易委员会(SEC)主席加里·詹斯勒(GaryGensler)就中概股的问题发表评论

近日,有关中概股的问题在中美之间不断的发酵。美国当地时间8月16日,美国证券交易委员会(SEC)主席加里?詹斯勒就投资中国公司的风险发出了迄今为止最直接的警告。他表示,已要求美国证券交易委员会工作人员“暂时暂停”中国公司用来在美国上市的壳公司的IPO,并希望投资者了解更多关于公司结构的信息。此次,加里?詹斯勒在视频中重申了一项要求,即必须允许美国官员检查中国公司的财务审计。此前,中国证监会网站8月1日曾回应表示,两国监管部门应当继续秉持相互尊重、合作共赢的精神,就中概股监管问题加强沟通,找到妥善解决办法,为市场营造良好的政策预期和制度环境。有分析认为,由于中美双方对于中概股信息披露问题的争端短期难以达成共识,未来更多中资企业赴美IPO进程或将受阻。

可以看到,中概股的问题正在中美两国的市场和监管机构之间不断发酵,成为中美战略竞争在金融领域的聚焦点。

从中概股问题发酵、演变的过程来看,其始于中国方面对于“资本无序扩张”的抑制政策,这些政策不仅仅在于互联网反垄断、数据安全监管、教育领域“双减”等产业、行业领域的政策调整,还在于对于境外上市企业的监管政策的调整。特别是滴滴赴美IPO上市,可以说是针对中概股加强监管的导火索。中国方面意识到了中概股在中美之间的监管盲区和漏洞,而开始采取措施加强对中概股跨境证券发行等方面的监管。

中办、国办7月初印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》专门提到要加强跨境监管合作,加强中概股监管。《意见》明确,修改国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定,明确境内行业主管和监管部门职责,加强跨部门监管协同。加强跨境信息提供机制与流程的规范管理。进一步深化跨境审计监管合作。探索加强国际证券执法协作的有效路径和方式。建立健全资本市场法律域外适用制度等等。实际上,这些新的要求是从基础上建立针对境外上市企业的管理框架。7月30日,中央政治局再次针对下半年的防风险措施,提出完善企业境外上市监管制度。

这些陆续披露的政策反映出中国对于中概股的问题,已经不仅仅是从资本涉及的行业或产业来考虑,而是就整体中美企业上市问题,从防止金融领域风险的角度做出政策上的准备。中国的决策层已经将中概股的风险问题纳入其决策的视野。当然,从证监会本月初(8月1日)的表态来看,中国方面仍然对中国企业赴境外上市持允许和鼓励的态度,以显示出资本市场的开放态度和政策取向,但从证监会主席易会满之前的谈话来看,他强调,“企业赴境外上市的前提,是要符合境内相关法律法规和监管要求。”这意味着中概股的问题,对中国而言,并非VIE构架(可变权益实体)的问题,而是将其全方位纳入中国的证券监管的范围。

美国方面,美国证券交易委员会工作人员已被要求“暂时暂停”中国公司用来在美国上市的壳公司的IPO。加里?盖斯勒强调,鉴于VIE 结构的整体风险,盖斯勒要求工作人员在与中国运营公司相关的境外发行人的注册声明生效之前增加披露。特别是确保发行人在招股书显著位置披露:

1)投资者购买的不是一家中国运营公司的股票,而是一家与相关运营公司保持服务协议的空壳公司发行人的股票。

2)详细的财务信息,包括量化指标,以便投资者了解中国运营公司与发行人之间的财务关系。

此外,对于所有寻求直接或通过空壳公司向美国证券交易委员会注册证券的中国运营公司,盖斯勒要求工作人员确保这些发行人在显著位置披露:

1)运营公司和发行人是否获得或被中国相关部门批准赴美上市。

2)根据《外国公司问责法案》,公众公司会计监督委员会(PCAOB)有权在3年内检查赴美上市公司的财务报表。如果 PCAOB 无法进行此项工作,该公司将可能面临退市。

最后,盖斯勒还要求员工对在中国开展重大业务的公司的申请进行有针对性的额外审查。

VIE结构的中概股企业已经存在了20多年,此时美国证监会提出其风险问题,实际上并不是市场监管层面的矛盾和问题,而是在中美地缘竞争背景下,双方在证券监管方面的博弈。整体看美国证监会的要求,存在几个隐含的问题:

第一要求注册前披露相关VIE结构的风险,没有披露就不能注册申请上市。当然,相关企业可以通过相关文件的修改达到披露风险的要求。因此,这一要求实际可以被解释成为“暂停”。

第二针对中国国内的运营公司和发行人,SEC要求其披露是否获得或被中国相关部门批准赴美上市。从字面上来看,这是与中国证券监管方面形成衔接,避免企业在两国间搞监管“套利”。但实际上,此条款暗含着要求中国监管方面对“VIE”构架企业的合法性表明态度。

第三上市以及上市后的审计问题,在未来“三年”宽限期到期后,如果问题恶化,可能导致中概股企业退市,变成中美之间难以绕过的“深沟”。

第四对于在中国具有重大业务企业的“额外审查”,意味着在相关领域已经取得优势或主导地位的“独角兽”,反而会面对美国方面的审查。这种额外审查是什么?怎么做?目前美国证监会没有解释,只是强调来自中国方面的“政策风险”,这实际是为“不同意”留下了后手。

针对VIE的风险,自中国企业通过“VIE”构架赴美上市开始,中国方面一直没有对“VIE”构架明确法律上的合法性,而更多的还是采取了“默许”的态度。如安邦智库(ANBOUND)之前曾指出的,VIE构架的问题,实际上是一个中美之间的“灰色地带”,在双方战略合作的时候是双方“默契”所在,并不存在问题,但在战略竞争日益激烈的情况下,美国监管方面强调的“VIE”构架企业的风险,实际上是指中国方面的“内循环”市场风险。而中国方面不断“淡化”有关“VIE”问题的争议,其意义也在于保持中国国内市场开放的政策取向,避免因为“VIE”构架的法律争议,影响外资进入中国的资本市场。

中国方面希望的是将中概股企业的监管纳入其自身的监管体系,但也愿意和美国方面进行合作,试图建立在美国资本市场的影响。中国证监会新闻发言人8月1日就上述情况答记者问时表示,中美两国资本市场作为全球重要的市场,相互联系日益紧密,越来越多的企业、投资者、金融机构相互参与对方市场,加强监管合作是必然的选择。两国监管部门应当继续秉持相互尊重、合作共赢的精神,就中概股监管问题加强沟通,找到妥善解决的办法,为市场营造良好的政策预期和制度环境。美国方面,自然不会“善罢甘休”,还是依靠其自身的市场影响力,试图通过竞争和博弈,扩大其证券监管的范围和深度,甚至“骑劫”中国企业和中国资本市场。在这个背景下,中概股企业具有的空间会被不断压缩,未来将不得不做出选择。

从这个角度来看,中概股企业成为新的焦点,主要牵涉到中美战略竞争这一大背景。在中美博弈的情况下,中概股上市构架问题未来可能会进一步“清晰化”。

中美之间金融领域监管争议的加剧,牵涉到中美战略竞争这一大背景,这不仅使得中概股企业面临监管政策风险的加大,同时,也使得中美金融循环和投资的路径发生根本性的变化。了解更多安邦对中概股所面临的处境及出路的解读和建议,敬请敬请关注安邦智库(ANBOUND)旗下简报产品——「 每日金融 」近期刊登的分析专栏《中美监管争议推动中国金融循环重构》。

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