美元指数、黑天鹅事件与量化宽松

2017-11-29 02:23

一个值得关注的黑天鹅事件,就是全球的地缘政治冲突可能显著加剧。目前全球范围内有两个地缘政治冲突的焦点地带。一个是朝核,一个是中东。

问题一:美元指数在2018年可能转跌为升吗?

今年人民币兑美元汇率转跌为升,中国的跨境资本流动终于从持续净流出转为净流入。导致汇率贬值和资本外流压力放缓的原因,有国内的,比如中国经济开始向好、金融强监管导致国内利率水平显著上升、中国人民银行资本管制的加强以及在汇率定价公式中引入了逆周期因子。然而,也有一个外因不可或缺,这就是今年以来美元指数显著走弱,而下跌最猛的是美元兑欧元的汇率。

为什么会这样呢?我认为至少有三个原因。总体来讲,今年欧洲经济相对于美国在变好。第一,今年欧元区经济增速很可能会超过美国,这是多年以来很少看到的现象;第二,过去只有美联储在收紧货币政策,而今年以来欧洲央行在不断释放将在未来收紧货币政策的信号;第三,从国内政治来看,在去年年底特朗普上台之后,市场曾经一度对特朗普政府非常乐观,但当时市场却对欧洲的政治走向很悲观,例如担心荷兰的选举、法国的选举、德国的选举。然而,今年特朗普在国内政策方面一事无成,同时欧洲今年的几次大选都没有出问题。换言之,市场对于美国的情绪由乐观转为悲观,对于欧洲的情绪由悲观转为乐观。

明年的汇率会怎么走呢?我认为,明年美元可能重新对欧元升值。原因同样可以参考以上三个维度。首先,美国经济复苏的真实性与可持续性要强于欧元区。今年以来,美联储资产负债表的规模基本上没什么变化,但欧洲央行扩表的速度却是历史上最快的。这意味着,欧元区的经济复苏与欧洲央行的量化宽松关系很密切。一旦没有宽松货币政策的支撑,欧元区经济复苏的内生性将会面临考验。其次,尽管美欧央行都在释放收紧的信号,但美国明年是加息和缩表相结合,市场预测美联储在2018年将会加息至少三次,而2018年欧洲央行仅仅是能够降低扩表的速度。换言之,美欧央行在货币政策收紧程度方面存在实质性差别。再次,市场对美欧国内政治的预期可能再度发生反转。在未来一段时间内,特朗普政府在经历了长期的一事无成之后,可能能够成功推动修改后的减税法案。而2018年欧洲政治则会面临几个不确定性,例如意大利大选、德国执政联盟在组阁方面的博弈、加泰罗尼亚地区宣布独立等。更重要的是,目前市场对马克龙政府非常乐观,认为他既能成功推动国内劳动力市场的改革,也能与默克尔携手继续推进欧元区深度一体化。但到了明年年底,市场可能会发现,马克龙政府其实最后也是一事无成。

基于以上原因,我认为美元指数在2018年可能会在93-100的区间内温和上升,而美元兑欧元汇率也会转跌为升。

问题二:应警惕全球地缘政治冲突在2018年加剧的风险

我认为一个值得关注的黑天鹅事件,就是全球的地缘政治冲突可能显著加剧。目前全球范围内有两个地缘政治冲突的焦点地带。一个是朝核,一个是中东。中东地区目前至少面临三个问题:第一,沙特国内领导人更迭导致政治体系重新洗牌。很多人担心,沙特国内的政局变动可能会对明年的全球油价产生扰动;第二,库尔德人地区想做独立公投,而这会影响到伊拉克、伊朗、土耳其、叙利亚四个国家;第三,叙利亚问题的国际博弈也正在加剧。

问题三:如何评价量化宽松政策?中美的金融周期有何异同?

我认为,在主要发达国家集体完成货币政策正常化之前,要全面评价QE的功过还为时尚早。全球范围内全要素生产率依然处在低位,这说明经济复苏的内生动力还比较疲弱。因此,如果发达国家集体退出量宽,这是否会导致经济复苏的夭折呢?此外,如何在收紧货币政策的同时不捅破资产价格泡沫,这也是未来发达国家央行面临的重要考验。

当前,美国和中国都在进入一个金融周期的紧缩阶段。但是,两个国家金融周期的成因是不太一样的。美国经济在次贷危机之后增长低迷,做量化宽松的目的是提振经济增速。而中国经济过去的增长率很高,近几年不断通过各种手段加杠杆的目的,恰恰是防范经济增速下滑过快。美国的货币政策收紧是由经济复苏引发的,而中国的政策收紧则是为防范系统性风险爆发的一种努力。

未来这几年内,我们可能面临中国和美国都在收紧货币政策的格局,这对有些国家而言是一种很强的风险。相比之下,过去几年短期资本流入很快、本币兑美元显著升值,企业大量举借外债的部分新兴市场国家,未来可能面临更大的冲击。

问题四:2017年年初大家担心的黑天鹅事件都没有发生,这是否意味着黑天鹅可能并不存在呢?

风险事件没有发生,不等于风险不存在。我举两个例子:第一,过去发达国家很多选民在选举的时候是不愿意去投票的,因为他们觉得小概率事件不会发生,但是连续发生了英国脱欧和特朗普得选以后,选民们在投票方面的表现就会更加积极。他们大量参与投票自然会逐渐降低黑天鹅事件发生的概率;第二,未来中美经贸冲突有加剧的风险,且中国政府目前在通过一些政策的实施来安抚特朗普政府。例如上次习特会上确定的2000多亿美元的合作礼包,又如近期在外资持有金融机构的股权比率方面有了明显的放松。这不能不说是中国政府为了避免贸易战爆发而采取的一些对策。

问题五:请问未来中国是否可能爆发灰犀牛事件?

房地产市场下行可能引发的系统性金融风险。

注:本文为笔者在2017年11月28日《财经》杂志年会上的发言实录,已经本人审阅,转载请注明出处(张明宏观金融)。文中配图摄于佛罗伦萨。

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