看得见底牌的博弈(续)

2017-08-31 07:58

今年3月,我写了一篇标题《看得见底牌的博弈》的文章,提出既然今年把“稳中求进”作为治国理政的总原则,把不发生系统性金融风险作为“底线”,防止房价出现大起大落,那么,“底牌既然已经看见了,而且不会突然抽走,那么,2017年各大类资产的投资风险应该都不大”。转眼间5个月过去了,这场博弈的“战况”如何了呢?

 


 

风险偏好上升,居民加杠杆势头不减


央行数据显示,2017年7月,商业银行居民个人存款规模下降7700亿元,同时,商业银行计入广义货币的同业存款增加7400亿元。这两个数据相差很小,是否意味着居民存款离开了银行储蓄体系,转而去了货币基金市场呢?根据已公布数据,7月末货币基金总规模达5.86万亿元,比6月底大增7516.87亿元。

货币基金的潜在收益率远高于银行活期存款利率,这应该是存款搬家的主要原因,也反映了居民风险偏好的上升。存款的大规模搬家肯定会导致市场利率水平的上行,且会加大市场的流动性风险。

再看一下居民贷款数据。2017年上半年,我国新增个人购房贷款2.3万亿元,尽管比去年同期的增速有所回落,但降幅并不大,这还是在上调购房首付比例、严控房贷额度、上调房贷利率的背景下发生的。此外,今年1-7月居民新增消费性短期贷款1.06万亿元,累计同比多增7137亿元,而去年全年新增消费性短期贷款仅为8305亿元。
2017年1-7月,中国房地产开发企业商品房销售额为6.8万亿元,同比增长19%,增速远高于上半年居民可支配收入8.8%的名义增速,同时,社会消费品零售总额的增速虽有回落,但仍然高于居民收入的增速,这也从一个侧面反映了居民加杠杆买房的情况。

为何居民敢于继续加杠杆购房呢?房价上涨是加杠杆的最大理由,而上涨又是多重因素促成的,比如惯性力量、外汇管制、底线思维……尽管今年以来,为了稳房价而出台的政策非常频繁,但并没有推出真正有“杀伤力”的政策,如房产税、大幅扩大一二线城市住宅类土地的供给、土地流转体制改革等。不出台这些重拳政策,其目的或是为了防止房价“大落”。不过,我们最终还得面对顾此失彼的现实,因为只有房价下行才能去杠杆,在房价上涨的背景下,居民怎么可能去杠杆呢?

那么,如何看待居民消费加杠杆呢?其中可能有三大因素:1)随着民间融资监管的趋严,表外转表内导致居民短期贷款规模增加;2)房贷被严格限制,不排除有部分以消费贷款之名行房贷之实的现象出现;3)银行业转型步伐加快,零售金融在银行业务中的占比不断上升,这也与80后们已成为消费主力有关。

  


 

资本逐利性决定市场主体行为

我国实体经济中,民间投资是主体,投资额占全国固定资产投资总额的60%以上;我国A股市场上,散户是市场主体,交易额一般占市场总额的80%以上。观察这两个主体的投资行为,可以发现他们具备一个共同特征,那就是追涨杀跌,即PPI或股价指数上涨的时候,投资才会活跃,交易量才会上升,加杠杆力度才会加大。

今年以来,市场利差水平表现为一个先降后升的过程。尤其在6月以后,利差水平明显扩大。例如,同业存单与理财产品之间的利差明显扩大,这导致银行委外资金增加,非银金融机构的杠杆率上升;证券公司今年1月的杠杆率为171%,到7月上升至214%;全国性商业银行的杠杆率水平,也从年初的95%上升至7月的97%。

 

资料来源:中泰证券研究所齐晟供图

 

房价上涨、PPI上涨,仅围绕这两条主线,就可以引发众多机构和个人的加杠杆行为,如银行对房地产公司放贷被严格限制,导致房地产企业融资成本上升,而房企的业绩主要取决于房价,在房价上涨的背景下,房地产企业可以接受更高的融资成本,于是,房地产行业再次成为金融机构趋之若鹜的获利领域。


当然,各类机构追逐的领域不限于房地产市场,大宗商品价格的大幅上涨,也带来了中上游产业的繁荣;基建投资的持续高增长,似乎又拉动了奢侈品销量的上升。只要有价格的持续上行,必然会导致加杠杆和补库存的结果。例如,钢材价格的上升,必然会出现中间商囤积钢材的现象;2013年,由于钢材价格持续下跌,部分中间商资金链断裂,最终引发导致银行坏账的“钢贸”事件爆发。

因此,只要任何一个行业的主要商品价格形成上涨趋势,均会引发该行业主动加杠杆;同样,只要任何一个行业的主要商品价格形成下跌趋势,则该行业的去杠杆动力就自然形成,除非该行业为国企所垄断,可以持久获得银行融资而不断提高杠杆率。例如,2012-2016年,钢铁行业的投资增速均为负,民营钢厂肯定在去杠杆。今年投资增速开始转正。

 


 

政策易松难紧,市场选择做多


今年以来,尽管在政策思路上是趋严趋紧,但在执行过程中却瞻前顾后,因为既要稳增长,又要防风险,这就是底牌早被看清楚的原因。如前所述,居民部门的杠杆水平还在提升之中,负债余额占GDP比重已经接近50%,过去十年来增速是全球最快之一。企业部门的杠杆水平也未出现回稳迹象,尤其国企的杠杆率还在继续上升,如7月份国企的负债余额已经超过95万亿元,比去年同期增加11万亿元。

至于政府部门的杠杆率,必然会继续保持上升势头。为何这么说呢?因为全球各国政府部门基本皆如此,即现任者增加负债,后任者借新还旧,债务的雪球越滚越大。我国政府部门的债务水平还不算高,加上政府拥有的资产规模巨大无比,故加杠杆的空间还比较大。

 

今年四月设立的雄安新区,需要巨额投资且投资周期较长,政府与国企将成为主要投资方。除了雄安新区外,我国还有18个国家级新区;除了1992年成立的浦东新区和2006年成立的天津滨海新区外,大部分新区目前都处在招商引资阶段,要步入投资回收期还需很长时间。尤其是一些中西部、东北省份设立的国家级新区,要收回投资成本几乎不可能,如兰州新区、贵安新区、滇中新区、哈尔滨新区等。

 

除了国家级新区需要大量投资外,目前国内的自贸区已经达到16个、国家级的高新技术开发区147个,如果再加上地方级的各种开发区,方方面面的投资需求非常惊人。若再加上棚户区改造、高铁、地铁等基础设施项目的巨大投入等,更是使得财政和货币政策难以持续收紧。

 

从财政政策看,2016年成为财政政策最积极的一年,尤其是广义财政支出规模大幅增加;从今年前7个月财政支出的增速看,全国一般公共预算支出11.7万亿元,同比增长14.5%,全国政府性基金预算支出增长26.7%。从货币政策看,尽管有很明确的收缩意愿,但实际数据显示,尽管M2的增速回落明显,但社会融资规模和贷款规模的增速均超过13%,仍属于偏宽松。

 

为何政策总是易松难紧呢?这与稳增长和防风险的双重目标有关。首先,要让经济走L型,是指GDP增速走L型,不是GDP规模走L型,即稳增长的目标必须是维持GDP增速在6.5-7%之间,其对应的社会融资和贷款增速估计都得在12%以上,固定资产投资增速得在8%左右,民间投资增速回落,得靠国有投资增长来弥补;制造业投资增速回落需要靠基建和房地产投资增速提升来弥补。

 

其次,防风险意味着资产泡沫不能破裂,否则就会引发金融危机;最好的结局是以时间换空间,即资产价格不跌不涨,但经济总量和居民收入水平不断增长,直至资产的相对估值水平趋于合理。这意味着政策层面要保持汇率、利率及流动性等指标的稳定,价格调控范围要进一步扩大,如从金融领域扩大到商品领域。

 

第三,刚性兑付和隐形担保的问题并未被破解,金融改革的进程低于预期。不少国企在这轮大宗商品价格的上涨过程中,又起死回生,这给了市场带来的示范意义是:投资国企、地方政府项目等很安全。这就使得全社会的资源配置结构改善问题遥遥无期,政策对问题企业出重拳的难度继续增大。

 

或许正是因为市场看清了政策底牌,在金融工作会议之后又选择了做多,无论股市、楼市还是商品市场,均出现了明显的上涨,而且是在资金面趋紧的情况下,市场做多倾向仍比较明显。从今年以来银行的资金流向看,不论是表内还是表外,最终都集中到了房地产、政府平台和国企这三大领域。

 

不过,既然是博弈,出牌还在继续,如房地产政策方面,从租售同权到共有产权,从扩大城市的住房土地供给到农村集体土地可以建出租房,只要房价继续上涨,稳房价的举措还会不断出台,只是底牌是看得见的——防止房价大起大落。不过,这场博弈中最难把握的是政策的时滞性:当你看不到政策出台的即时效果时,会以为政策没有效果,得继续加大收缩力度......但如果哪一天市场突然发生逆转,想收回政策都来不及了。

 

 

 

附三月份文章:看得见底牌的博弈

 

与过去两年相比,今年尽管外部的不确定性还在增大,如特朗普对华政策、欧盟前景、朝鲜半岛局势等,但国内政策的确定性却明显增强了。去年末中央经济工作会议把“稳中求进”上升到作为治国理政总原则的高度,并明确提出稳增长和不发生系统性金融风险的底线目标,因此,今年对政策的把握会比去年相对容易,相应的,民企和居民的投资行为也更容易被预见。

 


 

民间投资:因PPI走强而躁动

 

相较2016年初,民间投资增速大幅度回落,原因很简单——投资回报率持续下降,PPI的同比为负持续了近三年,到2016年的3月份才止跌为稳(同比9月份由负转正),尽管政府的基建投资在2013年之后就不断加码,但并不能有效刺激民间投资增速的回升,为此去年年中国务院还派调查组去各地了解民间投资不振的原因。

 

这轮PPI的上涨,主要是中上游产品价格的上涨,由于民企在制造业的投资占比远超国企,生产资料和原材料价格的同步上涨,意味着中上游投资回报率的上升,这就很容易解释民企投资增速大幅回升的原因。按王晓东的说法,叫“无利不起早”,这是民间资本与国有资本之间的根本区别。

 

民间投资增速与PPI(设当前基数为1)

 

 资料来源:WIND, 中泰证券研究所,王晓东供图                             

既然民间投资增速回升与PPI上涨有很大相关性,那么,PPI何时回落,也就决定了民间投资增速的回落时间。从环比数据看,PPI已经有走弱的迹象,这或许表明,这轮民间投资增速的回升,如果没有政府投资的持续加码,恐怕还是一轮反弹而已。从这个意义上讲,鼓励民间投资、开放民间投资的领域仍成为今年政府的一大政策,这也意味着央行直接上调存贷款基准利率的时机还不成熟,因为民间投资对利率的敏感度很高。

  


 

楼市持续活跃:房产税延后就可以肆无忌惮?

 

房产税没有纳入今年全国人大的立法计划,这对于购房者而言,是非常重要的基本面明朗化。2016年的时候,大家还在猜测房产税是否将出台,若2017年还没有进入到立法讨论程序,那么,2018年的年内是否能完成立法并正式推出呢?从时间上看,难度很大。如人大对《证券法》的修订草案早在两年前就出台了,迄今《证券法》何时正式出台仍无时间表。

 

如果今后两三年内不征房产税,持有房产的风险就大大降低。而政府对房地产政策的其他底牌,实际上在去年年末的中央经济工作会议上也亮出来了:要落实地方政府主体责任,房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应,提高住宅用地比例,盘活城市闲置和低效用地。特大城市要加快疏解部分城市功能,带动周边中小城市发展。

 

最后一句话其实很有意思,既可以解释当前一线城市房价坚挺、新楼盘遭疯抢的缘由,也可以解释部分三四线城市房价上涨,销售火爆的原因,即像北京、上海和深圳这样的超大城市,既要严格限制人口流入,也要限制土地供应,但人口流入是市场行为,货币流入更是市场行为,也无法控制,但住宅用地的供给是政府行为且可以控制,那么,在需求远超有限供给的情况下,要抑制一线城市的房价上涨,难度很大。

 

中央经济工作会议明确要求“特大城市要加快疏解部分城市功能,带动周边中小城市发展”,而且,对围绕京津冀、长三角和珠三角特大城市周边的三四线城市而言,本身就存在特大城市购房资金的外溢效应,如果又有国家的大都市圈规划作支持,还有三四线城市去库存作为供给侧结构性改革的一大任务,那么,房价上涨的动力就不言而喻了。

 

房价的上涨又带来新一轮的限购,不少三线城市也被纳入限购行列,如三月的前半个月里,张家口崇礼区、保定市涞水县、涿州、嘉善、杭州、滁州、连江、赣州、南昌、青岛、南京这11个城市发布新版限购令。但限购的目的不是为了让房价跌,这也是管理层的去年末就亮出的“底牌”:“既抑制房地产泡沫,又防止出现大起大落”。因此,民间普遍认为,大涨不会导致发生系统性金融风险,大跌则会出事,故今年房价不会跌,但上涨的潜力很大。

 

三四线城市销量大增拉低房价涨幅

资料来源:WIND, 中泰证券研究所,王晓东供图

 

今年1-2月份住宅的销售面积增幅是23.7%,销售金额的增幅是22.7%,王晓东按12个月移动水平(12个月累计金额/累计销售面积)计算,发现价格同比涨幅是9.9%,这是自去年2月以来首次低于10%。

 

如果今年房价继续大涨,官方会因为怕引发系统性金融风险而放弃干预楼市吗?牌总是你出一张,对方也出一张:当管理层看到楼市继续疯狂的将导致的风险成本过大时, 必然会出新招。下跌固然有可能引发风险,但持续上涨意味着未来的跌幅会更大,风险爆发的能量也会更大。至于接下来还会有哪些招,这不是难题,因为办法总比问题多。

 


 

如何遏制巨额增量资金的宣泄

 

跟随美联储的加息,央行将逆回购的利率再次上调10个BP,同时,央行开展了SLF和MLF的操作,大致都上调了10个BP。央行此次上调货币市场利率的时机选择非常好,尽管美联储加息后央行未必需要马上跟进,但此次央行的积极跟进,可以抵消市场对货币收紧政策的猜疑,毕竟维持人民币币值稳定也是央行的一大任务。

 

不过,央行上调利率的主要用意是为了进一步推动金融去杠杆。目前市场利率已经远高于央行的短期政策利率,存在商业金融机构的套利空间。自去年4季度开始,央行通过拉长久期的方式来抬升银行负债成本,以压缩同业套利的空间。管理层需要达到的目标很多,如既要让经济脱虚向实,又有维持币值稳定,还要抑制通胀和资产泡沫,但仅仅通过货币市场来上调利率,能实现那么多的目标吗?显然是做不到的。

 

通过观察2016年中国商业银行的信用创造,就会发现要控制热钱规模何等之难:2015年末,中国外汇占款余额为24.87万亿元,至2016年末只有21.94万亿元,一年内减少近3万亿,但2016年的M2增速依然维持是11.3%,即如果外汇占款不减少,则去年的M2应该达到13.4%。尽管从表面看,商业银行的新增信贷为12.65万亿,但通过购买财政部和地方政府债券大约6万亿,通过同业义务增加资产近7万亿,使得2016年的商业银行国内资产增加了25万亿,故投放给市场的资金总量超乎想象。如此大的资金投放,加上原本已经是巨无霸的社会资金,成为国内持续资产荒的重要原因。

 

由于存量资金大部分都已经配置在资产上了,由此形成了资产泡沫,而当前政策的底牌又是稳增长和防风险,即政策的底线是不去刺破泡沫,而只是抑制泡沫,这就到了泡沫不断叠加。从过去近20年的房价走势看,每逢房地产政策收紧,房价涨幅趋缓或微跌时,都是买入的好时机,且几乎每隔三年就是一个买房的好时机,如2000年、2003年、2006年、2009年、2012年和2015年。这就使得每年居民部门新增的资金大部分会去配置房地产,房地产作为居民家庭最大比例的配置资产,延续了那么多年只涨不跌的神话,且本身又存在刚需和改善型需求。

 

相比之下,固定收益类产品的配置需求相对弱些,因为预期收益率是不变的,这些年来回报率不断下降,也导致了银行和信托理财产品规模增速的下降。资产配置需求最弱的还是二级市场的权益类产品(远不如PE、VC等的投资回报率高),在过去27年中,累计涨幅都远低于楼市和债市,这两年来表现更差。

 

正是因为楼市长期演绎着财富效应,使得今年居民家庭的增量资金依然会青睐楼市。为了抑制这些增量资金对楼市的宣泄,这两天北京、广州等地又出台了更严厉的限购增速,这说明,即便没有房产税,抑制房价上涨的政策手段还是有的,只是再严厉的政策还得有度,即不要刺破泡沫——这一底牌却成为热钱始终不愿离开楼市的最大因素。

 

除了楼市存在泡沫,其他市场也或多或少地存在泡沫,之所以那么多所谓的理财产品能够获得较高的预期回报率,是因为其收益都是建立了泡沫不破的基础上,一旦泡沫破灭,所谓合理估值的假设就不复存在,有多少产品的价格还能保持坚挺呢?所以,对各类资产以及汇率等管制强化已经成为迫不得已的选择,但却不能成为永久的选择。

 

不过,底牌既然已经看见了,而且不会突然抽走,那么,2017年的各大类资产的投资风险应该都不大:跌多了,政策会放松,反弹可期;涨多了,政策会收紧,要注意回落风险。但不可否认的是,没有不破的泡沫,中短期的维稳将导致长期风险的累积,这已经成为我们未来不得不去对付的高难度牌局。

 

来源:李迅雷金融与投资(微信ID:lixunlei0722)

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