貨幣利率上行 資金脫實向虛

2017-05-11 09:52

資金荒的前生資產荒, 非標準化資產業務盛行, 理財市場各方分食的牛肉. 基礎貨幣是錢的總量, 占款發行改成貸款和貼現成本高, 經濟下行利率下行, 資金脫實向虛. 提高資產收益水平, 貨幣成本下降解決資金荒.

 

資金荒的前生實際上就是資產荒

 

2017510, 胡月曉為FT中文網撰稿, “資金荒的前生與來世”: 資金荒實質是基礎貨幣成本上漲, 抬高各層次流通貨幣的利率, 使得各類資產估值水平下移, , , 期多殺局面一再出現. 資金荒的前生實際上就是資產荒, 資產荒的實質是找不到滿足負債風險收益要求的資產, 原因是負債端的成本上升了; 負債端成本上升的延續, 便宜的資金找不到, 時間長就變成了資金荒. 負債端成本是銀行成本的主要部分, 是商業銀行在組織資金來源過程中所花費的開支, 便宜資金在出口衰退和經濟體量增大下比例減低. 監管這時候強調去槓桿, 收緊流動性更是火上澆油; 疊加季節性的資金衝擊, 資金荒遂成蔓延之勢, 一發而不可收, , , 期三殺, 只有一個非市場化的樓市, 其價格依然居高不下.

 

基礎貨幣就是真正印刷出來錢的總量

 

基礎貨幣就是真正印刷出來錢的總量. 基礎貨幣是整個商業銀行體系藉以創造存款貨幣的基礎, 是整個商業銀行體系的存款得以倍數擴張的源泉. 基礎貨幣包括: 法定準備金; 超額準備金; 銀行系統的庫存現金; 社會公眾手持現金. 基礎貨幣會產生存款貨幣, 這是貨幣在市場中流通, 在銀行系統中反映的統計數字,是市場內生的表觀貨幣. 基礎貨幣作為整個銀行體系內存款擴張, 貨幣創造的基礎, 其數額大小對貨幣供應總量具有決定性的影響. 基本上, 中央銀行若提高存款準備金率, 基礎貨幣量相應減少. 中央銀行若在公開市場上從商業銀行或公眾手中買進證券, 便向市場投放了基礎貨幣. 我國外匯儲備具有雙重性, 一方面它表現為對外債權的快速上升, 另一方面則表現為央行基礎貨幣投放的急劇增長,就貨幣發行, 匯占款可說是沒本的買賣; 基礎貨幣成本上漲指買賣證券等發行基礎的費用.

 

資金荒的前世是資產荒 非標準化資產業務盛行

 

2016年初股市經歷熔斷大調整後, 這是中國式的股市熔斷機制 熔斷了證監肖鋼的仕途所述, 奇怪的資產荒論調就出現了. 資金找不到資產是股市調整帶來的短期現象, 彼時樓市還沒有大面積鬆綁, 股市中大量流出的資金一下子找不到去處. 從資金流動角度, 資產荒本來就是股市資金外流的結果. 從股市裡出來無處可去的資金, 只好暫時棲身於理財市場, 並通過理財市場流向了各類固定收益市場(債市和非標). 在監管部門的眼中, 債券市場的這種間接投資行為, 被標定為是資金空轉. 所謂非標, 非標業務, 是指金融市場中投向於非標準化資產的業務, 如信托收益權, 資管收益權等. 投資非標業務可繞開銀行或債券審批部門, 既可為銀行帶來更高收益, 也可使銀行在做大非標資產規模的同時, 不用考慮存貸比的限制, 所以一度在銀行盛行.

 

理財市場各方分食的牛肉

 

從現象上看, 理財市場的投融資鏈條較長, 參與機構較多, 所有參與機構都要從中分一杯羹. 究其實質, 是各類型金融機構合作加強的必然結果: 銀行擁有渠道優勢, 銷售能力強, 但在資本市場上的投資能力不強; 證券類機構有專業的資本市場投資能力, 卻沒有渠道優勢; 信託類機構則擁有對非標投資的專業能力. 在分業監管下, 由於各類型機構的監管不同, 機構間的合作通常要採用委外等創新形式進行, 同業合作自然在某些方面具有了監管套利特徵. 2014年起, 中國理財市場就進入了大爆發的時代, 並非僅是股市資金流出推動的結果. 本身有著各種紅利交叉, 以及在資本上做文章的誘因. 銀行過手財富, 卷商場景化路演, 眼下過高的利息, 打包成各種誘人的美景, 民眾不分青紅皂白以為剛性兌付; 需求資金而欠缺管道的企業, 這個土壤是理財市場的主要成因.

 

資產荒是負債端資金成本逐漸上升的結果

 

2009-2012期間, 中國理財市場規模從1.7萬億人民幣緩慢增長到了7.1萬億; 2012, 中國金融監管部門的年度詞是創新, 伴隨政策推動, 2013年中國理財市場開始呈現加速態勢, 年末規模達到10.21萬億, 中國理財市場狂飆大幕自此拉開, 2014, 2015年末市場規模分別為15.02萬億和23.5萬億, 20166月末再度上升到26.28萬億. 直到2016, 已經快速增長了3年多的理財市場, 一直沒有引起資產荒. 可見資產荒並不是資金充裕推動的結果, 也就是說並非因為流動性高資金急於找尋投資標的而行程可投資項目缺乏. 實際上, 資產荒是負債端資金成本逐漸上升的結果.

 

經濟下行供需原則下的利潤下行

 

資產端能給出的利率水平是給定的, 給定的宏觀經濟環境和流動性水平, 實體經濟部門能給出的利率水平就是供需均衡的自然利率, 這是個市場和經濟內生決定的利率. 2012年後, 中國經濟進入了持續的底部徘徊階段, 在經濟延續低迷的情況下, 實體部門經濟運行所決定的資產端利潤水準, 只能是漸向下行的. 然而,負債端的資金成本, 在中國貨幣投放體系悄然轉變之際, 卻在悄悄升高. 2014年之前, 中國的基礎貨幣投放幾乎全是依靠外匯占款被動投放的. 2002年外匯占款開始占基礎貨幣總量的50%, 2005-2012年間, 中國外匯占款的規模持續超過基礎貨幣規模, 這意味着中國對沖外匯占款的規模不足, 這種情況下就只能不斷上提準備金率, 以增加基礎貨幣, 因為基礎貨幣基本上是手頭現金資產和準備金之和.

 

通過貸款和貼現窗口投放的基礎貨幣 資產荒成資金荒

 

2014年後, 由於國際金融形勢的轉變, 中國外匯占款先是增長放緩, 繼而轉向絕對下降. 通過貸款和貼現窗口的貨幣投放, 逐漸走上前台. 2015, 通過貸款和貼現窗口投放的基礎貨幣比重大約為10%, 2016年上升到近30%. 新投放渠道和之前外匯占款不同的是, 通過外匯占款渠道投放的基礎貨幣是零成本的, 而通過貸款和貼現窗口是有成本的, 比如MLF, PSL, 前者3個月期限的最新利率為2.75, PSL最新利率也為2.75. 金融格局決定的資產端收益向下, 加上貨幣投放體系變動造成的負債端成本向上, (資產), 融資(負債)兩端利差的縮窄, 市場上越來越難以找到收益匹配的資產, 以上雙重影響使得中國於2016年初出現了資產荒, 並於2016年底進一步演變為了資金荒. 期間, 監管部門的去槓桿行為, 加劇了資產荒向資金荒的轉化; 2017年後, 監管部門進一步強化去槓桿, 資金荒也就愈顯嚴重.

 

資金荒並非無解

資產荒和資金荒的實質都是貨幣利率上行

 

資產荒和資金荒實際上是一個貨幣的兩面; 20164季度, 季節性資金緊張疊加監管衝擊, 直接導致了這個貨幣的翻牌. 資產荒和資金荒的實質都是貨幣利率上行. 理財繁榮並非是之前資產荒的原因, 監管強化也並非當前資金荒的根源. 監管在其中只是起到了火上澆油的結果, 火卻並非因監管而起. 中國貨幣宏觀槓桿率過高帶來宏觀經濟運行風險的積聚, 為降低宏觀槓桿水平, 貨幣偏緊將是長期必須堅持的政策選項. 貨幣偏緊意味着貨幣增長將比過去下降, 另一方面, 中國已經歷了較長時期的貨幣過度深化狀態, 資產泡沫嚴重.

 

泡沫越吹越大欲罷不能 資金脫實向虛

 

高資產價格在增加了經濟運行風險的同時, 客觀上也吸收了過多的貨幣, 充當了中國過量流動性的蓄水池作用, 尤其是在資產泡沫初起之時. 在資產價格膨脹後期, 資產泡沫對流動性的吸納則充滿了主動性, 各類資產主體為維持資產泡沫, 或為在資產價格的持續上漲中獲利, 會盡各種融資手段維持財務槓桿, 從而資產領域的泡沫維繫客觀上與實體部門, 產生了資金競爭, 資金脫實向虛也因此產生.當貨幣當局認識到泡沫風險, 對貨幣政策採取穩健基調時, 這種競爭就更加明顯,就如當下.

 

基礎貨幣投放渠道漸向高成本的渠道轉變

 

監管部門為防風險, 規範同業和理財行為, 推高這部分財務性融資的利率. 然而,在中國貨幣過分充裕的情況下, 此處的資金限制, 同時帶來了相應的利率上漲,必然會帶來別處的資金增量. 因此, 中國當前各種貨幣利率全面上漲的資金荒現象, 並非源自監管衝擊. 貨幣利率的上漲動力, 根源在於中國貨幣體系的變化, 即基礎貨幣投放渠道的漸變. 問題是顯而易見的, 中國基礎貨幣正由無成本的投放渠道, 向高成本的渠道(MLF, PSL)轉變, 且這種轉變過程仍在持續. 歐美成熟經濟體系央行, 以公開市場操作和收購債券的基礎貨幣投放形式而言, 中國當前轉變的基礎貨幣投放渠道, 投放成本是偏高.

 

提高資產收益水平有困難  貨幣成本下降解決資金荒

 

越來越多高成本的貨幣進入銀行體系, 派生出的流通貨幣成本也就水漲船高. 在資產端收益無法提高的情況下, 已經有越來越多地債券取消發行. 顯然資金荒的解決, 等價於貨幣利率的下降, 或者資產收益水平的提高; 同時這也是資產荒的解決之道. 然而在當前經濟增速換擋時期, 經濟增長仍將較長時期延續底部徘徊, 顯然資產收益無法提高. 資金荒的結局, 就只能依靠貨幣成本的下降. 在貨幣偏緊, 因而貨幣增長放緩的情況下, 貨幣利率的下降, 仍是有可能實現的, 並且只要央行和市場溝通到位, 措施正確貨幣緊, 利率低的組合, 理論上並不難實現. 那麼又要馬兒好又要不吃草, 就要靠專家們的思考, 和經濟運行的實際面. 問題還在經濟的大幅增長, 吸收這些泡沫. 經濟是新常態, 這也是世界經濟的現實, 不能拿數字做文章. 因此作者提出的解決方案, 超出常識, 我們繼續觀察.

 

主文參考

2017510, FT,“資金荒的前生與來世”:

 

相關研究在下列評論中

全面監管時代的中國影子銀行

2017424, FT, “全面監管時代的中國影子銀行

 

20136月的錢荒

201374日德國之聲,“影子錢莊是錢荒一大肇因”,

 

人民幣加速貶值股市熔斷  

調節資金的工具SLF, SLO, MLF, PSL


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