后货币宽松时代的新兴经济体

2018-06-06 04:15

2008全球金融危机过后,各大央行陆续开始推行量化宽松政策,即通过扩大央行资产负债表规模来增发货币,然后大规模买入债券等证券,向市场注入流动性,刺激消费和投资。低利率,甚至是负利率政策也作为补充措施被各大经济体采用,意图削弱货币的价值功能,挤出私人部门静置货币,一是通过降低借款成本来刺激消费、投资,提振内需;二来可以稳定本币汇率,增强出口竞争力,扩大外部需求,进而实现既定的通胀目标。

其中,美联储先后实施了三轮量化宽松政策,通过大规模资产购买计划大量购买国债、机构债和住房抵押贷款支持证券(MBS),导致美联储资产负债表急剧扩张,总资产由危机前的8710亿美元扩展至危机后的4.46万亿美元。随着美国经济不断复苏,金融市场日趋稳定,美联储开始逐步退出非常规货币政策。2014年10月,美联储宣布停止新增购买金融资产,退出量化宽松政策,明确货币政策重点将转向加息,并宣布将以渐进和可预测的方式降低证券持仓,缩减资产负债表。以此为标志,以美联储为主的全球央行开始逐步退出货币宽松周期。

自2015年底美联储开始加息至今,已累计加息六次,联邦基金利率由接近零利率升至1.7%,而且美联储资产规模则由4.52万亿美元降至4.39万亿美元,主要经济体的长期利率(10年国债利率)也由底部逐渐抬升,尤其是近期美国10年国债利率已多次升破3%,显示全球正在加速结束"低利率"环境。

后货币宽松时代,新兴经济体的金融风险

从历史上来看,美联储退出宽松政策是多次大危机爆发的导火索。无论是1982年的拉美债务危机、1994年的墨西哥金融危机还是刚刚过去的因次贷危机爆发而引起的全球金融危机,无一不是在美联储处于货币政策紧缩周期的背景下爆发的。美联储缩表,可能将会导致全球资本回流美国,推升全球无风险利率水平,全球股票市场、债券市场、外汇市场和大宗商品市场都可能面临剧烈调整。

而4月份以来,原油价格飙升,新兴市场的经济增长有所放缓,欧元在欧洲经济放缓和政局动荡的双重打击下走势疲软,这些都助使美元在美国本土经济基本面数据的强力支撑下节节攀升,实现在近6周之内大涨4.2%。各大央行和货币当局为应对美元升值,纷纷加强市场干预。巴西央行在19个月内首次维持利率不变以稳定币值。南非储备银行于3月份下调主要政策利率,并于5月份维持不变,回应通胀风险和经济增长疲弱。印尼在今年5月上旬完成四年来第一次利率上调后,上周再次上调利率。甚至香港金管局也选择时隔13年多次买入港币,维稳汇率。5月4日汇丰银行宣布上调香港美元存款利率100倍,由0.001%上调至0.1%,为9年来首次调整。

同时,去年油价持续走低、美元疲软,使得新兴经济体在降低利率宽松货币环境,刺激经济增长时,能够免遭通胀压力。然而,伴随低利率环境的改变,大类资产配置和交易均面临价格重估风险,进而带动跨境资本流向的改变,"美元荒"开始凸显,全球货币市场,尤其是新兴市场压力激增。特别是美元从2月份起震荡上行,油价14.8%的大涨,美国国债收益率提升,更使得新兴经济体的投资吸引力不断下滑,资本出逃压力倍增。据国际金融协会统计,自4月中下旬以来,新兴市场股票和债券的流出量已经突破了约200亿美元。

这当中阿根廷和土耳其汇市更是接连塌方。阿根廷货币当局在动用外汇储备干预汇率无效之下,一周内连续三次上调基准利率,将关键的7天逆回购利率已上调至40%。土耳其里拉跌至历史最低点。土耳其央行紧急加息300基点后,里拉一度收复多达5.2%的跌幅。此后,里拉虽一度有所回升,但当周共跌去2182基点,跌幅达4.6%。一时间市场充斥对新兴市场崩盘的担忧。因成功预测亚洲金融危机而声名大噪的美国经济学家克拉格曼(Paul Krugman),在推特上发文称从阿根廷、土耳其的金融巨变中嗅到了当金融危机的味道。

新兴经济体面临挑战

不过,无论是从较长期的GDP增速,还是高频的工业产出数据,新兴市场整体的情况远不及克鲁格曼所述的糟糕,而且新兴市场的财政稳定性和对外部风险的敏感性,相比于2013年美联储缩减购债规模导致美债利率飙升时,都有了明显改善。

但是,新兴市场并不能一概而论,以阿根廷和土耳其为例,其经济持续增长、外汇储备"充足"的背后是持续走高的通胀风险和经济过热风险。相对单一的经济结构、经常项目和财政常年双赤字和高外债/外汇储备占比,表明其经济发展缺乏韧性。此外,过去近十年的宽松货币环境在为新兴经济体引入资本的同时,也在一步步滋养其资产泡沫,推升其金融杠杆。不断积累的系统性风险,使得新兴经济体在面临美元走强、贸易争端带来的全球增长不确定性以及内部政治风险时,容易遭遇投资者恐慌性抛售,甚至陷入本币汇率暴跌、资本外流、资产抛售的恶性循环。

从根本上来说,依靠本国市场原材料、人口优势和商品周期与技术周期的叠加而"发迹"的新兴市场,经济增长重度依赖于中美两大经济体。而随着中国着力于产业链升级改革、美联储推进加息进程、技术周期红利递减等外部环境的改变,新兴市场经济发展的质量、效率与可持续性,从长期看,将受限于经济体中的潜在有效需求和优质投资机会,而人口老龄化和贫富差距扩大等问题,将进一步加剧对新兴市场经济结构性的挑战。欧洲经济微弱的复苏脉搏在一定程度上显示,届时通过紧缩性政策来刺激经济将不会再是百试不爽的灵药,发掘新的比较优势才是长久之计,否则将难逃阿根廷、土耳其"裸泳"的尴尬。

 

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